做对的事情，把事情做对

《价值投资实战手册》（第二辑）读书笔记

投资就像长跑，不争朝夕领先，而是比谁跑得更久，跑得更远。

一味追求短期的爆发力，必将过度浪费体力，终至提前退赛；而应注重长期的忍耐力，不断积聚体力，使自己始终在场上，一路跑下去。

老唐的新书《价值投资实战手册》（第二辑）就是这样一本书，告诉投资者如何才能在投资的赛道上跑得更久，跑得更远。

做对的事情：持有优质企业的股权

段永平时常提及，不论在生活还是工作中，做好两点就足够了：“做对的事情，把事情做对”。细品之下，这句话将人生总结得非常精辟。

“做对的事情”是战略性问题；“把事情做对”则是战术性问题。如果战略定错了，战术即使制定得再精确，也只会在错误的道路上越跑越远，时间越长，损失越大，投资亦如是。

要讨论投资中“做对的事情”，首先需要明确什么是投资及为什么要投资？老唐引用了巴菲特的定义：投资是为了在未来更有能力消费而放弃今天的消费；即意图在未来获得更多的购买力。至于为什么要投资？则是为了获得社会平均财富增长率，抵抗通货膨胀，因此需将消费剩余配置在产生“睡后收入”的资产上。

明确了什么是投资，接下去的问题是投什么？书中引用了《股市长线法宝》和《投资收益百年史》的研究成果，明确股票是最好的资产，尤其是优质企业的股权。优质企业提供的产品或服务都具有三个明显的特性：①被需要；②很难被替代；③价格不受管制。支撑这一结论的底层逻辑是从盈利能力的角度考虑：ROE>12%的上市公司>所有上市公司的平均水平>全社会所有企业的平均水平>GDP的增速。

那么如何投资股票呢？书中强调股和票两个字分别代表了股票收益的两种不同来源：股追求企业经营增值，票追求买卖价差收益。股是正和博弈，因为上市公司本身具备创造财富的能力；票是零和游戏，没有创造新的财富，考虑到摩擦成本的存在，将变成负和游戏。

回答完以上问题，投资中“做对的事情”已经浮出水面：持有优质企业的股权。那么如何“把事情做对”呢？巴菲特曾经说过，如果他去大学当一名教授投资课程的老师，他只会开设两门课程：第一门课如何面对股价波动；第二门课如何估算内在价值。

把事情做对：如何面对股价波动和如何估算内在价值

如何面对股价波动

书中老唐引用了巴菲特农场的例子以及格雷厄姆“市场先生”的比喻，透彻地论述了股价波动的本质以及投资者应有的态度：市场先生是为你服务的，而不是左右你的决定；对你有用的是他的口袋，而不是他的脑袋。

除了引用经典，老唐以泸州老窖为例，从真实市场和虚拟超级熊市两方面展开论证，揭示了“骇人听闻”的结果：如果有幸赶上超级大熊市，你的投资收益率将高到难以想象。看到这儿，我们发现不管牛市熊市，股价的涨跌原来真的不重要，投资者真正要关注的，是企业真实盈利的增长，只要它是增长的，股价的波动只是给你送钱多与少的区别。股价上涨导致你的短期回报上升，长期回报下降；股价下跌导致你的短期回报下降，长期回报上升。

股价本就是“市场先生”可有可无的幻术，但是实践中并不是如写的那么“风轻云淡”。结合自身的实践，我认为面对股价波动，关键需要做好以下两个方面：一、持仓过程中做到心中有“锚”；二、买卖决策需克服“成本心魔”。

投资就是比较，要比较就得有“锚”，企业的内在价值就是“锚”。只有估算出内在价值，才能与“市场先生”的出价进行比较。这个“锚”是持仓过程中抵御股价波动，尤其是价格下行过程中最强有力的心态稳定器。正因为心中有“锚”，你反而会因为股价的不断下跌而兴奋，有钱就买入，没钱就呆坐不动。

现阶段的我，仍然没有完全摆脱“成本心魔”的困扰，咎其原因是内心以历史股价为“锚”，而不是内在价值。具体有以下两种表现形式：一、尽管已到预设的买点或卖点，但是鉴于近期“市场先生”癫痫症发作，选择跟随市场调整买卖点；二、尽管仍满足预设的买点条件，但是因为曾经以更有利的价格买过或者出现过更低的价格，宁可手握现金期待这些有利价格的再次出现。这两种表现形式的目的都是为了获得更有利的价格优势，但最后结果往往是错失买卖机会，其实质仍是在预测股价走势。

如何估算内在价值

书中开篇就向读者阐明，巴菲特没有给过估值公式。用自由现金流折现法，不论是两段式还是三段式，其计算的结果都是“精确的错误”。就在我们失望至极之时，老唐笔锋一转，提出了自由现金流折现法是估值的思考方法，金钱都是一样的，比较它们就是了。

老唐估值法的第一句话是：符合三大前提的企业，三年后合理估值=第三年预计自由现金流×合理市盈率，高杠杆企业打七折。

按照自由现金流的定义，老唐估值法的三大前提“利润为真”、“利润可持续”、“维持当前盈利无须大量资本支出”，其实就是具有竞争优势的优质企业过滤器，目的是找到赚“真”钱、能长期存在的、自由现金流可用净利润近似替代的企业。

需要强调的是由于通胀等因素的存在，合理市盈率的倍数不能超过50倍，即无风险收益率的最低值不能低于2%。

老唐估值法的第二句是：三年后合理估值的50%为目前的理想买点。三年后合理估值×150%或者当年50倍动态市盈率，二者中较低值为一年内卖点。

50%的买点位置既与格雷厄姆和巴菲特的买点一脉相承，也是投资者预留的安全边际。书中引用了巴菲特对安全边际大小的认识，提及合理估值之下与理想买点之间的投资决策取决于自己对企业的确定性认识和对波动的承受能力，引发了我的一些思考。

原先我的认识仅局限于买入折扣才是安全边际，现在明白了原来企业成长的确定性也是安全边际的一种形式。如果企业未来成长确定性高，买入时可以按照无风险收益率取值区间的上限出价；相反如果未来成长确定性低，买入时可以按照无风险收益率取值区间的下限甚至在下限的基础上再打一个折扣，以反映未来的不确定性。

至于卖点的确定，来自经验总结：在人类永远不变的贪婪和恐惧以及资本逐利天性推动下，股市估值通常会在三到五年内形成一个起落。

有了理想买点和卖点，还剩下持有。老唐用一句话概括整个投资操作过程，即“买点买入，卖点卖出，中间呆坐不动”。持股期间，如果手头有资金，买点以下就买入，到卖点就卖出，赚市场先生一笔；中间则保持不动，安心享受企业经营增值带来的收益。

实战应用：投资就是比较

只有能指导实践的，才是理论，否则就是空想。

书中最后一篇，老唐运用其投资理论向我们展示了如何在实战中“把事情做对”。这些案例既包括首次接触的企业，也包括完整的投资案例，还包括尚在论证阶段的周期股案例。

读完这些案例，惊叹于老唐知识面之广，研究之深入。仔细品味这些案例，实战的过程可以概括为：以净资产收益率（ROE）为指示牌，运用“自由现金流折现的思考方法”作为过滤器，寻找出符合老唐估值法三大前提的优质企业，估算其内在价值，并与当前市值进行比较，做出明智的投资决策。

针对不同案例的特点，尽管需要关注的信息各异，但是总的指导原则始终围绕“寻找具有持续竞争优势的企业”：将自己对企业的估值和投资决策限定于自己能够理解的或者看得懂的企业，以“何以获利”、“何以持续获利”、“何以阻挡竞争对手”、“护城河是否能被金钱轻易填平”为抓手，聚焦于企业的盈利增长，归根结底还是要“别瞅傻子，瞅地”。

另外，书中介绍了一开始错判的分众传媒案例，对投资者很有借鉴意义。这个案例充分说明了投资的不确定性。当老唐发现分众传媒的认知出现错误时，既没有死扛等待回本，也没有立即认错卖出，而是将830亿市值的分众传媒与等值现金的收益放到天平的两端进行比较，做出继续持有的投资决策。这貌似违背常识的决策，使我对“投资就是比较”有了更加深刻的认识：“投资就是比较”应当运用到每一次的投资决策中；即使是看错的企业并不是简单卖出，也需要放到天平一端进行比较后再做决策。

未来：日拱一卒，静待花开

查理·芒格曾说：想得到一样东西，最可靠的方法是让自己配得上它。

投资的道路很平坦，只要你持有优质企业的股权，耐心陪伴其成长，这是投资中“做对的事情”。但大多数人喜欢走捷径快速致富，听消息、炒概念、追涨杀跌；可惜捷径往往使投资者从“坦途”变道“弯路”，永远达不到目的地。

想要在投资的赛道上跑得更久，跑得更远，就需要做终生学习者，日拱一卒，不断扩展能力圈的边界，持续跟踪和研究持股企业，始终将资本配置在收益率较高的资产上，努力“把事情做对”。